核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等(děn八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇g)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即(jí)科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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