主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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